Negociando una inversión de Venture Capital: Algunas consideraciones respecto del control del emprendimiento

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Por Sebastian de la Puente, abogado de la Universidad del Pacífico, obteniendo el segundo puesto en la Facultad de Derecho. Además, ha completado satisfactoriamente el curso de Commercial Law en el London School of Economics and Political Science (LSE) y un semestre académico en la Pontificia Universidad de Comillas de Madrid, España. Integra el área de Fusiones y Adquisiciones y Venture Capital. 

El emprendimiento y el venture capital se encuentran en pleno auge en el Perú. De acuerdo con las estadísticas de la Asociación Peruana de Capital Semilla y Emprendedor (PECAP), más de 60 startups han levantado exitosamente rondas de financiamiento (sólo en lo que va del primer semestre del 2018 se han levantado más de US$ 5.8 millones de capital semilla[1], más del 80% del total de fondos que se levantaron en todo el 2017[2]), o alcanzado tracción significativa desde su constitución.

Es esta abrumadora onda expansiva de euforia e ilusión que valoriza compañías con múltiplos y métodos no ordinarios y engrandece las bondades de los emprendimientos la que confunde los roles que deben adoptar cada una de las partes en una negociación de venture capital. Es por ello que emprendedores e inversionistas a menudo se encuentran inmersos en negociaciones infructuosas que no entienden la naturaleza misma de la inversión de riesgo que se está realizando, o el papel que tendrá cada jugador luego de realizada la inversión.

Adicionalmente, otro de los principales obstáculos de nuestro reciente ecosistema emprendedor está en el hecho que la mayoría de los inversionistas ángeles locales tienen una sólida base en el mundo del private equity y/o en los mecanismos tradicionales de financiamiento. Esta experiencia previa ha llevado a que dichos tipos de inversión se traten como escenarios comparables al momento de negociar los términos y condiciones de la ronda de financiamiento. Pero, ¿son el venture capital y el private equity lo mismo?

La literatura identifica la relación entre estos términos como una de género (private equity) y especie (venture capital). El término private equity es considerado como una industria misma dentro de la cual se identifican dos grandes subconjuntos, el segmento de operaciones tipo venture capital y el segmento de operaciones tipo buyout[3].

Otra manera de diferenciarlos es considerar al venture capital como las inversiones que se hacen en empresas que atraviesan etapas semilla (seed), arranque (startup), reciente creación (early stage) y fase de expansión (expansion stage), mientras que el private equity son las inversiones hechas en compañías que ya tienen ingresos recurrentes, un producto bien definido y un número importante de clientes que les permitirían hacer una emisión de acciones al listarse en bolsa[4].

Desde otro punto de vista, Kaplan & Stromberg diferencian los términos al señalar que los fondos de private equity invierten fundamentalmente en compañías establecidas o maduras, adquiriendo la mayoría accionaria de las mismas, mientras que los fondos de venture capital invierten en compañías jóvenes o emergentes y sólo adquieren una parte minoritaria de las acciones[5].

Otros autores señalan que las inversiones de private equity se enfocan en adquisiciones de empresas que sufren del problema de agencia[6], pero que tienen un proceso sólido de generación de flujos de efectivo que no reflejan un estrés relevante en las inversiones de la empresa; de otro lado, las inversiones de venture capital se enfocan en la capacidad de generación interna del emprendedor, normalmente sustentada financieramente por escasos y caros recursos[7].

Por otro lado, respecto de los métodos tradicionales de financiamiento, el venture capital también supone un cambio de enfoque. Al respecto, en el cuadro siguiente se detallan algunas de las principales diferencias identificadas por Mike Wright y Ken Robbie[8]:

Concepto Finanzas Corporativas Tradicionales Venture Capital
Transferibilidad de las Acciones Líquido Ilíquido
Monitoreo de la administración por los accionistas Pasivo / indirecto Activo / directo
Control Corporativo Alto Bajo
Acceso a capital Capital de mercado anónima y competitivo 1.    Capital Semilla: acceso limitado a un grupo de ángeles con habilidades altamente especializadas.

2.    Serie A / Exit: Más parecido a un mercado competitivo pero con necesidad de habilidades de monitoreo activas.

Valorización del Negocio Aplicación de una amplia variedad de técnicas (i.e. DCF, múltiplos EBITDA, entre otros) Variedad restringida de técnicas (i.e. donde el capital semilla no paga dividendos) y/o necesidad de un análisis con una mayor rango de sensibilidad generada por la incertidumbre de los flujos de caja.
Disponibilidad de la Información Información privada es inusual; normalmente se incluyen disposiciones respecto de la obligatoriedad de la información pública Información privada generalizada y difícil de revelar, por lo tanto, requisito para una estrecha supervisión de los gerentes

Sin perjuicio de lo anterior, el objeto de este artículo no es realizar una exhaustiva diferenciación académica entre el venture capital y el private equity, sino en generar conciencia respecto de las diferencias existentes entre dichos enfoques de cara a la negociación de uno de los elementos fundamentales de la inversión: el control sobre la compañía.

El emprendimiento no puede funcionar sin el emprendedor, ni el emprendedor debería dedicarse a otra actividad que no sea su emprendimiento. Este principio es en realidad el pilar fundamental para entender las posiciones de control en una inversión de capital de riesgo. El emprendedor no debería de sentirse como un trabajador más de la compañía cuyo trabajo contribuye a generar un mayor rendimiento para sus inversionistas, o éste podrá perder el interés en el emprendimiento y, consecuentemente, dejará de escalar y no cumplirá con sus objetivos. Es por esta razón que es tan importante mantener al emprendedor en la administración del emprendimiento y otorgarle algún tipo de beneficio que mantengan sus intereses alineados (habitualmente mediante la entrega de acciones adicionales – stock option plan). A continuación algunas premisas básicas:

En primer lugar, es importante entender que el principal activo de los emprendimientos, junto con la “idea innovadora”, es el emprendedor y su equipo gestor. Sin lugar a dudas, la habilidad de generar un flujo de caja de los emprendimientos se ampara en las características personales del equipo que manejará dicho emprendimiento. Partiendo de esta premisa, es importante siempre recordar y reconocer el puesto de dirección y control sobre la “idea innovadora” al equipo gestor, sin importar la participación accionaria efectiva (mayoritaria o minoritaria) que mantengan en la compañía.

En segundo lugar, la flexibilidad con el concepto objetivo de control. El control de una compañía va más allá del simple hecho de poseer un determinado número de acciones o tener la facultad de controlar a su administración; el control de los emprendimientos debe recaer, o estar fuertemente influenciado, por el emprendedor. Naturalmente el emprendedor o equipo gestor irá diluyendo su participación accionaria en la compañía conforme se vayan levantando nuevas rondas de financiamiento; sobre todo, considerando que cada nuevo grupo de inversionistas solicitará nuevas prerrogativas relacionadas al ejercicio del control de la compañía.

En tercer lugar, es importante que ambos jugadores tengan un claro horizonte respecto del futuro de la compañía. Efectivamente, los inversionistas deben alinear sus intereses con aquellos de los emprendedores en las negociaciones para buscar un correcto balance entre el control, crecimiento y exit de la compañía. Esto podrá estar implementado en un plan de negocios, convenio de accionistas o simplemente se utilizarán lineamientos que sirvan de guía al órgano de administración sin permítele absoluta discrecionalidad.

Analicemos los contextos de los que derivan cada uno de los jugadores en la negociación en el marco del control de la compañía:

Por un lado tenemos al emprendedor y su equipo gestor. Ellos son los que abren y lideran, en representación de la compañía, las rondas de capital. La necesidad de capital no debe malinterpretarse como una posición débil de negociación. Al respecto, usualmente identificamos las siguientes características en su posición:

  • Son los que más y mejor conocen el negocio del emprendimiento y las aplicaciones de su “idea innovadora”. Tienen la confianza de su equipo e inversionistas.
  • Dedican exclusivamente su tiempo a las actividades de la compañía por lo que es necesario que mantengan control directo sobre las decisiones cotidianas que deban ser rápida y eficientemente ejecutadas. Se busca evitar complejos regímenes de poderes que requieran firmas conjuntas para documentos o acciones del día a día que puedan obstaculizar el normal desenvolvimiento del negocio.
  • Están totalmente involucrados en los órganos de administración, la mayoría de veces presidiéndolas y teniendo una influencia importante en la toma de decisiones.
  • Ofrecen total transparencia en la información periódica que les brindan a sus inversionistas (estados financieros, proyecciones, plan de negocios, entre otros) como arma de negociación a cambio de no entregar el control de la compañía.
  • Tienen un plan de negocios y expansión predefinido que lleve a la consolidación del negocio y/o, eventualmente, al exit de la compañía.
  • Salvo que se trate de la primera ronda de financiamiento, probablemente ya se hayan otorgado derechos especiales a los inversionistas de rondas anteriores. Este es un defecto propio de la dicotomía private equity y venture capital que debemos superar cuando el ecosistema haya adquirido la suficiente madurez y tracción.
  • Muchas veces buscan evitar largas y pesadas negociaciones debido a la necesidad de capital, por estar más involucrados en el negocio o por no tener la suficiente experiencia en este tipo de transacciones. Este apremio por cerrar la ronda puede conllevar a otorgar derechos o beneficios a sus inversionistas que, tarde o temprano, repercutan en una negociación posterior.

Por otro lado, están los inversionistas de venture capital. Este tipo de inversionistas particular reconoce el elevado riesgo de la inversión por lo que esperan tasas de rendimiento mayores a las usualmente aplicadas en inversiones de private equity. Dichos inversionistas entienden que más del 70% de startups no superan la primera etapa de inversión de capital de riesgo[9] (CB Insights, 2017) por lo que diversifican sus portafolios con la esperanza que una de sus inversiones logre el ansiado exit y cubra los costos y gastos de las demás inversiones fallidas. Además de ello, se pueden identificar las siguientes características respecto de dicho inversionistas y el control de la compañía:

  • Son inversionistas activos. No sólo aportan capital a la compañía sino también brindan un importante valor agregado reflejado en las actividades de asesoría, monitoreo y “capital reputacional”.
  • Desempeñan un rol importante en los órganos de administración de las compañías en las que invierten. Como director o miembro de un comité, el aporte y experiencia del inversionista puede ser crítica para establecer estándares de buen gobierno corporativo, además de implantar sistemas de transparencia de la información adecuados para beneficio de todos los inversionistas[10].
  • Exigen el compromiso de permanencia del emprendedor y su equipo gestor en la compañía para el adecuado cumplimiento del plan de negocios y objetivos de expansión. Adicionalmente, exigirán la obligación de no competencia y de no contratación de los empleados clave de la compañía con la finalidad de atar su inversión al negocio comprometido.
  • Son muy sensibles a los cambios de control. Parte de la inversión pasa por el capital humano de la compañía por lo que buscarán restringir la transferencia de sus acciones o, en todo caso, acompañarlos en su salida bajo los mismos términos y condiciones.
  • Solicitan estar directamente involucrados en la toma de las decisiones más importantes del negocio, ya sea con derechos de supermayoría o con vetos sobre acuerdos específicos.
  • Buscan compensar el trabajo del emprendedor y de su equipo gestor mediante la creación de un plan de incentivos (stock option plan) para la suscripción de nuevas acciones de la compañía a un valor preferente.

Luego de haber identificado preliminarmente los obstáculos que enfrenta nuestro ecosistema emprendedor y las características propias de las partes involucradas en una inversión de venture capital debemos ser más cautos al momento de negociar los términos y condiciones en una ronda de capital, específicamente aquellos relacionados al control de la compañía. Existen muchos mecanismos que tienden a asegurar el trato justo que merece cada una de las partes y evitar el desequilibrio en la balanza del control que pueda llevar al ahogamiento de la “idea innovadora”, ya sea por desinterés del emprendedor o por falta de un guía experimentado (e interesado) en el mundo de los negocios.

Existe una frase muy famosa de Mark Cuban: “cuando estés negociando, busca quién es el tonto en el trato. Si no encuentras uno, es porque el tonto vas a ser tú”. Creo que esta frase, aunque ingeniosa, puede llevarnos a interpretar que siempre debe existir un tonto en las negociaciones. No busquemos tontos en las negociaciones sino agentes sofisticados que sepan bien de dónde vienen, qué necesitan y a dónde quieren llegar. Esto no solo conseguirá negocios justos, sino negocios exitosos.


[1] El monto refleja las rondas de inversión cerradas por compañías con operaciones en el Perú. Sólo se incluye transacciones con montos reportados.

[2] Reporte Ecosistema Emprendedor 2do Trimestre 2018 de PECAP.

[3] Metrick, A., & Yasuda, A. (2011). Venture Capital and other private equity: a survey. European Financial Management, 17(4), 619-654.

[4] Aizenman, J. & Kendall, J. (2008). The internationalization of venture capital and private equity. National Bureau of Economic Research.

[5] Kaplan, S.N., & Stromberg, P. (2008). Leveraged buyouts and private equity. National Bureau of Economic Research.

[6] El problema de la agencia es un conflicto de intereses inherente a cualquier relación en la que se espera que una de las partes actúe en beneficio de otros. En finanzas corporativas, el problema de la agencia, por lo general, se refiere a un conflicto de intereses entre la administración de una compañía y los accionistas de la compañía.

[7] Bertoni, F., & Ferrer, M.A. & Martí, J. (2011). The different role played by venture capital and private equity investors on the investments activity of their portfolio firms. Small Business Economics. 40(3), 607-633.

[8] Wright, M., & Robbie, K. (1998). Venture capital and private equity: A review and synthesis. Journal of Business Finance & Accounting. 25(5) & (6), 521-570.

[9] CB Insights (2017). The venture capital funnel highlights the natural selection inherent in the venture capital process.

[10] Roure, J. (2005). Negociando una operación de capital de riesgo (II): Estructuración del acuerdo e instrumentos contractuales. IESE Business School – Universidad de Navarra. EN-11.

Imagen obtenida de: https://bit.ly/2x3UoeG

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