Cuando más es menos: comentarios al Reglamento de Propiedad Indirecta, Vinculación y Grupos Económicos

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Por Pedro Diaz, Asociado Senior del área de mercado de valores y financiamiento

Dentro del conjunto de los objetivos rectores de los reguladores del mercado de valores – reconocidos tanto a nivel nacional[1] como a nivel internacional[2]– destacan la transparencia y la eficiencia de los mercados regulados. El primero entendido como el deber del regulador de garantizar la disponibilidad de toda la información relevante para los potenciales inversionistas –léase el público en general- y el segundo entendido como un resultado positivo para el mercado en la relación entre los costos (obligaciones) impuestas sobre los privados y los beneficios que se derivan de ellas.

Para entender mejor esta afirmación consideremos este ejemplo: todo emisor en el mercado de valores está obligado a difundir información financiera anual auditada. ¿Esta obligación contribuye a la transparencia? Desde luego, pues permite a cualquier inversionista conocer la situación económico-financiera de la empresa. ¿Esta obligación es eficiente? Nuevamente la respuesta es sí, pues aun cuando el obligado deberá destinar recursos para cumplir con dicha obligación (asumir costos), los beneficios para el mercado son mayores (p. ej. mejores decisiones de inversión; mejor distribución de los recursos en los sujetos deficitarios (emisores) y más personas dispuestas a adquirir instrumentos en el mercado de valores por la mayor confianza en el mismo).

El criterio general al respecto, plenamente aceptado, es que entre ambos objetivos existe una relación directamente proporcional: a mayor transparencia, mayor eficiencia. Y dicha regla precisamente ha orientado el desarrollo regulatorio en diversas jurisdicciones con resultados varios. Pero, ¿esto siempre es así? ¿Más información representa siempre mayor eficiencia para el mercado?

Estudios realizados respecto de nuestra capacidad para adoptar decisiones –y sobre todo, buenas decisiones- en función de la cantidad de información disponible parecen afirmar lo contrario[3].  Más información no implica necesariamente mejores decisiones, sino que más bien podría implicar malas decisiones, especialmente si tenemos en consideración el factor tiempo. Un inversionista tiene un lapso de tiempo limitado para acceder a la información, filtrarla, analizarla y tomar una decisión. En cuanto mayor es la cantidad de información por filtrar, menor será el tiempo del que podrá disponer para analizarla, lo cual a su vez afecta negativamente su capacidad de tomar buenas decisiones.

Lo señalado previamente no significa descartar la transparencia como un objetivo válido, ni que las obligaciones de difundir información son herramientas regulatorias obsoletas per se. Lo anterior simplemente se traduce en que debe imponerse un matiz adicional a la forma como tradicionalmente han sido entendidas dichas obligaciones de transparencia y divulgación, de manera que no se dé por sentado que mayor transparencia siempre conlleva mayor eficiencia,. En efecto, la transparencia, en un mundo como el contemporáneo, ya no puede entenderse automáticamente como sinónimo de eficiencia, sino que más bien debe repensarse en términos de eficiencia, lo cual conlleva que sólo se requiera a los supervisados  aquella información que resulte realmente relevante para los inversionistas, buscando siempre evitar una sobre carga para tanto los supervisados como para los inversionistas.

Sobre todo lo señalado, queremos desarrollar brevemente tres aspectos del Reglamento de Propiedad Indirecta, Vinculación y Grupos Económicos vigente (en adelante, Reglamento) que creemos deben ser re evaluados sobre dicha base, considerando que dicho Reglamento es una norma medular en la regulación local, de aplicación horizontal a la regulación emitida por la Superintendencia del Mercado de Valores (en adelante, SMV).

En primer lugar, queremos referirnos a la obligación que ha establecido el Reglamento en su artículo 8 de exigir a las empresas bajo la supervisión de la SMV entregar información respecto de todas las empresas que constituyen el grupo económico al que pertenecen[4]. ¿Este requerimiento conversa con el criterio transparencia-eficiencia antes señalado?

No hay duda que hay supuestos en los que la información sobre las empresas que conforman el grupo económico de un emisor es relevante para un inversionista (p. ej. información de las empresas subsidiarias de dicho emisor, o de aquellas con las que éste mantiene relaciones comerciales materiales o aquellas que ejercen control sobre él). Pero, ¿es relevante la información de todas las empresas que componen dicho grupo? Creemos que ello no necesariamente es así, pues aun cuando estén bajo un control común, hay empresas en dicho conjunto que no guardan una relación con la empresa supervisada ni sus resultados tienen un efecto sobre ella. Esto toma mayor relevancia si tenemos en consideración que en nuestro mercado participan grupos económicos internacionales con decenas e incluso centenas de empresas en su estructura corporativa.

Llama la atención en este extremo el hecho de que la Exposición de Motivos del antiguo Reglamento de Propiedad Indirecta, Vinculación y Grupos Económicos (aprobado por Res. CONASEV N° 090-2005-EF/94.10, en adelante, Reglamento Derogado) expresamente señaló que sustituyó la obligación de difundir información de todas las empresas del grupo económico por lo exagerado e impracticable de dicha obligación, lo que llevó a la entonces CONASEV (hoy SMV) ante lo inadecuado de dichos requerimientos a otorgar excepciones a las empresas bajo su supervisión.

Claramente el regulador tiene el derecho de revisar sus posiciones y modificarlas en cuanto considere pertinente; no obstante, sí resulta relevante conocer el sustento que motivó dicho cambio (el Reglamento, a la fecha, no cuenta con una Exposición de Motivos). Creemos que ésta obligación debe revisarse pues genera un costo para los emisores (elaborar largos diagramas y relaciones con información de decenas o incluso cientos de empresas), sin que los beneficios derivados del mismo sean claros. Sugerimos que esta obligación se limite a la información (i) de subsidiarias; (ii) de aquellas que ejercen el control sobre el emisor (hasta donde alcance el conocimiento del emisor) y (iii) de aquellas con las que el emisor mantiene relaciones comerciales materiales.

Un segundo punto que creemos importante revisar, también vinculado con el artículo 8 del Reglamento, es la obligación de las empresas supervisadas de identificar, de manera completa, a todas las personas que en última instancia ejerzan el control del grupo económico. En este extremo, el cuestionamiento viene en relación con la disponibilidad de dicha información para un supervisado. Es claro que cualquier obligación impuesta por la administración debe referirse siempre a actos en la esfera de poder del obligado, es decir, el obligado debe estar en la capacidad razonable de cumplir. En dicho sentido, la regulación no puede exigirle a una persona a entregar no sólo aquello que no tiene, sino que tampoco está en posición de obtener, pues sería una obligación imposible de cumplir y, por ende, representaría un vicio en el objeto del acto administrativo,  según lo señalado en el artículo 3 del TUO de la Ley del Procedimiento Administrativo General.

De acuerdo con las disposiciones de la Ley General de Sociedades, las sociedades tienen información de sus accionistas, pero no de los accionistas de sus accionistas, ni de aquellos más arriba en la cadena de control. Asimismo, ni dicha ley, ni ninguna otra norma legal faculta a una sociedad a exigir a sus accionistas a identificar a su vez a sus accionistas. Por ende, una sociedad supervisada por la SMV no podría cumplir con la obligación bajo comentario, incurriendo en infracciones que a su vez podrían traducirse en multas reiterativas que eventualmente podrían hacer poco o nada atractivo mantenerse en el mercado de valores. Creemos que esta obligación debe también revisarse a fin de determinar hasta qué punto resulta exigible esta información a una sociedad y si efectivamente resulta esencial para un inversionista conocer esta información. Sugeriríamos volver al criterio pasado, exigiendo que se revele la información sobre los controladores últimos hasta donde alcance el conocimiento del emisor.

Finalmente, nos referiremos a la ausencia de un concepto de vinculación establecido en el Reglamento. El Reglamento, a diferencia de su antecesor, no establece una definición de vinculación, sino que se limita a establecer los supuestos en los cuales se presume vinculación, señalándonos que dicha presunción permite prueba en contrario. Pero, ¿contra qué debemos probar si el concepto subyacente (de vinculación) no ha sido definido?

La transparencia no debe entenderse solo en relación con la información de los supervisados, sino también como una exigencia de claridad en la regulación del mercado de valores. En dicho sentido, consideramos esencial que se complemente este concepto a fin de (i) tener una mayor claridad respecto de lo que implica ser vinculado y (ii) que sea factible probar en contrario.

Cabe resaltar que, de acuerdo con el Reglamento Derogado, la vinculación consistía en la relación entre dos personas que conllevaba una actuación sistemáticamente concertada; asimismo, el Reglamento derogado también incluía una lista de supuestos en los que se presumía que existía vinculación. Por ende, si dos personas, pese a estar dentro de los supuestos de presunción, demostraban que su comportamiento no era sistemáticamente concertado, la presunción se dejaba de lado y no se aplicaban los efectos de la vinculación a dicho caso en concreto. No obstante, bajo el nuevo reglamento, es mucho más difícil probar que no existe vinculación, pues no hay un concepto que establezca qué conducta se debe probar como inexistente: no podemos probar que no hay vinculación sino sabemos qué es vinculación.

Considerando los objetivos de transparencia y eficiencia señalados al inicio del presente artículo, consideremos lo siguiente: ¿apoya a la transparencia tener un concepto de vinculación? Desde luego, hace que la norma sea mucho más clara y que cualquier persona en el mercado de valores conozca que implica ser vinculado a otra persona y, al mismo tiempo, otorga mayor claridad al regulador sobre cuándo tiene que aplicar dicha definición en otros reglamentos[5]. ¿Es eficiente contar con una definición de vinculación? La respuesta también es afirmativa.  En este caso, al tratarse de un reglamento, el único costo que deberá asumirse es el que corresponde al regulador para efectuar una modificación en el mismo, y los beneficios para el mercado son evidentes (se  configura  un parámetro claro respecto de qué es ser vinculado a otra persona y se otorga a los administrados herramientas para defender sus legítimos intereses, llegado el caso). Sugerimos también en este extremo, con mayor énfasis incluso, que se revise esta disposición, pues no encontramos ninguna razón para no contar con una definición de vinculación, en los términos que el regulador considere pertinentes.

A modo de epílogo debemos reconocer la voluntad que la SMV ha demostrado de aceptar las sugerencias del mercado respecto del Reglamento, el cual ha sido modificado en varias oportunidades. No obstante, consideramos que aún queda espacio de mejora y análisis, los mismos que valen la pena efectuar por el bienestar y desarrollo del mercado de valores. Finalmente, ese es el objetivo común tanto del regulador como de todos aquellos que participamos en dicho mercado.


FUENTE DE IMAGEN: http://www.serperuano.com/2017/04/smv-cambia-reglas-de-propiedad-indirecta-vinculacion-y-grupos-economicos/

[1] Artículo 1 de la Ley del Mercado de Valores. TUO aprobado por Decreto Supremo N° 093-2002-EF

[2] “Objectives and Principles for Securities Regulation” IOSCO, 2010.

En: http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD323.pdf

[3] Troy A. Paredes, Blinded by the Light: Information Overload and Its Consequences for Securities Regulation, 81. Wash. U.L. Q. 417 (2003)

[4] Entendiendo como grupo económico al conjunto de personas jurídicas sujetas al control común de una o más personas naturales, según los términos del Reglamento.

[5] Por ejemplo, en supuestos de abuso de mercado como insider trading o manipulación de mercado.

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