Por Diego Carrión Alvarez Calderón, abogado por la Pontificia Universidad Católica del Perú, master en derecho por Harvard Law School (LL.M), Socio de Hernández & Cía. Abogados y profesor del curso de Instituciones del Derecho Mercantil en la PUCP. [1]
l. INTRODUCCIÓN
Con frecuencia, nos encontramos ante operaciones de adquisición de acciones que tienen como resultado la conformación de grupos o bloques de accionistas: aquellos denominados accionistas mayoritarios, o controladores; y los accionistas minoritarios. Esta diferencia natural se produce, usualmente, por la vocación de inversión de cada uno de estos grupos: los primeros buscan hacerse del control de la gestión de la sociedad objetivo; entre tanto, los segundos “no invierten para integrarse al grupo de control ni para sustituirlo. Invierten para obtener rentabilidad adecuada de su inversión, confiando en la buena gestión a cargo del grupo de control” (Payet, 2003). Resaltamos que esta diferencia se da “usualmente”, pues existen muchos supuestos en la práctica donde el grupo minoritario tiene un interés fuerte en mantener cierto control sobre la gestión de la sociedad (por ejemplo, accionistas fundadores que pasan a tener un paquete minoritario de acciones producto del ingreso de un private equity).
Es en este contexto, donde el convenio de accionistas se posiciona como una herramienta clave para el desarrollo de las relaciones de ambos grupos y la reducción de costos de agencia y costos transaccionales asociados. El ordenamiento nacional optó por incorporar su reconocimiento y exigibilidad de forma expresa en el artículo 8 de la Ley General de Sociedades (“LGS”), tanto para aquellos convenios celebrados entre accionistas como los suscritos entre estos y terceros[2].
Así, en las operaciones de toma de control de una sociedad por parte de un grupo, las partes suelen plasmar en el convenio de accionistas aquellos derechos y obligaciones de unos y otros, con el objetivo de equilibrar el control sobre la gestión de la sociedad, así como prever soluciones ante potenciales situaciones de conflicto, planteando reglas de juego claras para una inversión rentable.
Esta situación se pone de manifiesto, en especial, cuando nos enfrentamos a inversiones que tienen un horizonte temporal a la vista, como el desarrollo de un proyecto específico a través de vehículos de propósito especial, o inversiones de private equity, en donde la esencia de la inversión es “la maximización de los recursos y la creación del mayor valor posible de la inversión realizada” (Reggiardo, 2011), para después salir del negocio.
En estos casos, suele existir una clara distinción entre el accionista controlador, quien desea controlar (valga la redundancia) la gestión de un negocio, y los accionistas minoritarios, que no buscan siempre únicamente rentabilidad de su inversión.
En este artículo desarrollaremos brevemente algunos de los mecanismos utilizados en los convenios de accionistas para procurar esta adecuada relación entre los accionistas, con un enfoque particular en la interacción entre mayoritarios y minoritarios.
ll. DERECHOS POLÍTICOS: EL DERECHO DE VOTO Y LAS SUPER MAYORÍAS
A pesar de que no todas las acciones confieren a sus tenedores la posibilidad de votar –por las acciones sin derecho a voto-, este constituye el principal derecho político reconocido. No obstante, su efecto en la conducción del negocio se encuentra sujeto a las mayorías que se establezcan para la adopción de un acuerdo.
Señala Elías que “las reglas de las mayorías necesarias para la adopción de los acuerdos existen para establecer mínimos de votos conformes para la aprobación de las decisiones de la asamblea, de acuerdo a su importancia y trascendencia” (2001).
En esa línea, el artículo 127 de la LGS[3] prevé un régimen aplicable a todas las sociedades, en el que se establecen las mayorías –simple o calificada- que deben conseguirse, como mínimo, para la adopción de los acuerdos correspondientes a los accionistas. Bajo este régimen, un accionista minoritario que posea el 40% más una acción con derecho a voto de una sociedad, podrá impedir la adopción de un acuerdo referido a alguno de los asuntos contemplados en el artículo 126 de la LGS[4].
No obstante, la propia LGS, en el último párrafo del artículo 127, ha facultado a los accionistas a establecer mayorías más altas a través de los convenios de accionistas o el propio estatuto social. Estas son conocidas como ´super mayorías´, debido al estándar que imponen a la adopción de determinados acuerdos.
En la práctica, las ´super mayorías´ son la instrumentalización del derecho de veto a favor de los accionistas minoritarios, quienes podrán bloquear acuerdos en los que se opongan, sin tener que reunir una participación superior al 40%.
Al respecto, Elías comenta que esta disposición aclara debidamente la naturaleza de los derechos que tratan de preservar estos artículos de la Ley: se trata de una protección a las minorías (2001).
Así, los convenios de accionistas o estatutos podrán contemplar que, para determinados asuntos –no necesariamente aquellos señalados en el artículo 126 de la LGS-, se requerirá una cifra superior al 50% más uno de las acciones con derecho a voto suscritas o representadas en la Junta, según corresponda.
No obstante, no se debe perder de vista que el bloque de accionistas mayoritarios querrá cumplir su rol de controlador (y por ende tomar las riendas de la gestión social), por lo que el uso excesivo de estos derechos políticos de super mayorías puede causar problemas en la conducción del negocio, pues “la capacidad de bloqueo de las decisiones del accionista controlador por parte de la minoría afecta gravemente la operación del principio de mayorías en la adopción de las decisiones empresariales” (Payet, 2003).
En tal sentido, al momento de diseñar el régimen de quórum y mayorías se debe buscar un balance entre la protección de los derechos de los accionistas minoritarios (especialmente en aquellas situaciones donde el bloque minoritario quiera mantener un control inusual en decisiones importantes de la sociedad) y la eficiencia en la conducción del negocio.
lll. DERECHOS ECONÓMICOS: ESQUEMAS PARA RESOLVER ENTRAMPAMIENTOS Y PARA OTORGAR LIQUIDEZ
Por otro lado, sabemos que al efectuar una inversión el principal objetivo suele ser obtener rentabilidad. Esta última se puede materializar en los dividendos (derecho económico por excelencia) que se reciban periódicamente o en la ganancia (mayor valor al invertido) que se obtenga al momento de salida del negocio (exit).
Sin embargo, esta rentabilidad se puede ver perjudicada por situaciones de conflicto entre los bloques de accionistas (situaciones de entrampamiento, por ejemplo, derivadas de una imposibilidad de poder adoptar una decisión societaria por falta de mayoría) o por la dificultad en implementar una estrategia de negocio.
Ante este panorama, es recomendable que un convenio de accionistas contenga cláusulas de put option (opción de venta), o call option (opción de compra), así como de tag along (derecho de acompañamiento), o drag along (derecho de arrastre), que reduzcan situaciones de bloqueo o parálisis societaria y que favorezcan la generación de beneficios económicos. Muchos suelen confundir estas figuras, pero todas ellas tienen propósitos muy claros y distintos entre sí.
(i) Tag Along
Empecemos con derechos económicos pensados en otorgar liquidez a los accionistas (tanto minoritarios como mayoritarios).
En la Compañía X existen dos accionistas, A, con el 82% y B, con el 18%. A considera que X se encuentra en un momento idóneo para ser vendida, pues considera que obtendrá un buen margen de ganancia con respecto a la inversión inicial. Y, una compañía competidora de X se muestra interesada en adquirir las acciones de A, por lo que le presenta una oferta por estas. De efectuarse la operación, B se quedaría encerrado con Y, pues le será más difícil vender una participación minoritaria. Sin embargo, dado que en el convenio de accionistas suscrito entre A y B se pactó un derecho de acompañamiento (tag along) de este último, B tendrá también la opción de ofrecer sus acciones a Y.
El ejemplo anterior es ilustrativo no solo para entender el concepto de los pactos de tag along, sino también las situaciones en las que pueden ser ejercidos y cómo tienen por propósito otorgar liquidez a accionistas minoritarios.
La doctrina los define como los pactos que “otorgan a uno de los socios el derecho de adherirse a la venta que realiza otro socio a un tercero” (Sáez & Bermejo, 2007). Cabe notar que la venta de las acciones correspondientes al accionista que decide acompañar en la venta deberá efectuarse en los mismos términos y condiciones que se pactaron en la oferta al vendedor original.
En la práctica, lo usual es que este derecho sea pactado en favor de los accionistas minoritarios frente a un potencial cambio de control en la sociedad objetivo, de forma que estos no se queden encerrados (Sáez & Bermejo, 2007) con un socio que no eligieron y con el que no desean mantener una relación comercial. Asimismo, en casos como los de inversiones de private equity, “normalmente será un derecho establecido en interés de los socios o accionistas originales de la sociedad objetivo”, pues un fondo de inversión tendrá “capacidad de conseguir mejores oportunidades de venta de sus acciones” (Reggiardo, 2011)
Así, el derecho de tag along suele ser utilizado para (i) otorgarle a las minorías una oportunidad de participar en la prima de control que pueda estar disponible ante la venta de una posición de control en la sociedad; y, (ii) proteger a los accionistas frente a la posibilidad de “quedarse atrás” mientras sus socios hacen líquidas sus inversiones (Corporation Law Committee of the Association of the Bar of the City of New York, 2010).
(ii) Drag Along
Supongamos ahora que en el caso descrito en el acápite anterior, Y está dispuesto a adquirir la totalidad de acciones de X, pero A únicamente le puede ofrecer el 82% de estas. Al haber pactado una cláusula de arrastre (drag along) en el convenio de accionistas, A podrá forzar a B a vender sus acciones, de forma que Y se haga de la sociedad objetivo.
Así, “los pactos de drag along otorgan al socio saliente, el derecho a arrastrar consigo al otro socio en la venta pactada con un tercero” (Sáez & Bermejo, 2007).
En este escenario, el accionista –usualmente mayoritario- podrá causar que sus socios vendan su participación, de forma que se logre un mayor valor por el paquete de acciones vendido. En efecto, este derecho representa una ventaja de valor “en la medida que los adquirentes de control siempre están dispuestos a pagar una prima por el control que difícilmente asumirían si el porcentaje de acciones vendido por el accionista no fuera suficiente para asegurarles el control”. (Reggiardo, 2011).
Este derecho resulta atractivo también para los potenciales adquirentes, pues además de obtener un mejor valor frente a una venta individual, reduciendo los costos de transacción inherentes a una operación de compraventa de acciones, le será más fácil una toma de mayor control (Corporation Law Committee of the Association of the Bar of the City of New York, 2010).
(iii) Put Option (opción de venta) y Call Option (opción de compra)
Veamos ahora los acuerdos de put y de call. Estos son acuerdos de opción que facultan al accionista a comprar o vender sus acciones a su socio. Así el otro accionista se encontrará en un estado de sujeción (Cores Ferradas & Valdez Ramírez, 2016), debiendo adquirir o vender dichas acciones cuando se active el put option o el call option, respectivamente. A diferencia de los pactos de tag along y drag along, en estos casos, la operación se realizará entre los propios socios y por causas distintas a las que suelen activar los primeros, como veremos a continuación.
Las opciones de compra o venta suelen ser negociadas en los convenios de accionistas como mecanismos de solución ante situaciones de entrampamiento (aunque existen bastantes otras razones para regular calls y puts). En estos escenarios, los accionistas no se ponen de acuerdo respecto de algún asunto en la conducción del negocio. Usualmente ocurren cuando (i) los accionistas mantienen iguales proporciones en el accionariado, o (ii) ante el uso de un “derecho de veto”, a través de un régimen de `super mayorías´.
El ejercicio de las opciones podrá estar sujeto al cumplimiento de determinadas condiciones –por ejemplo, como se ha mencionado, una situación de entrampamiento, o durante un plazo preestablecido-, o podrá ser ejercido de forma unilateral y sin expresión de causa (Rebaza, 2007). A tal efecto, el convenio de accionistas podrá prever la definición de distintas condiciones o regímenes para el ejercicio del put option y del call option, respectivamente. Asimismo, estas podrán ser pactadas a favor de distintas partes.
Por ejemplo, las opciones de compra (call option) suelen ser negociadas por los accionistas mayoritarios, cuando el ejercicio del derecho de veto afecte la gestión del negocio, como una fórmula para romper ese bloqueo y poder seguir adelante con la gestión del negocio. Por su parte, las opciones de venta (put option) podrán ser negociadas a favor de accionistas minoritarios, quienes podrán salir de la sociedad dentro de un plazo determinado. Sin embargo, no será inusual que se puedan establecer también a favor de accionistas mayoritarios.
Para su ejecución, las condiciones de la operación como el precio y forma de pago pueden haber sido previamente plasmadas en el convenio, o pueden estar sujetas a la aplicación de una metodología acordada (Rebaza, 2007).
No debe perderse de vista que la ejecución de estas cláusulas trae consigo ciertas dificultades, pues siempre dependerá de la capacidad financiera de la parte que adquirirá las acciones. No obstante, constituye un mecanismo adecuado para la solución de situaciones de entrampamiento, o para la ejecución de una estrategia por parte de alguno de los accionistas.
lV. Conclusión
En toda inversión conjunta será siempre importante mantener las reglas claras en el uso de los derechos de veto, tag along, drag along, put option y call option, de forma que su exigibilidad y ejecución faciliten la inversión, en lugar de entorpecerla. No se tratan de instituciones jurídicas iguales, cada una tiene un propósito y como tal debe ser correctamente regulada. En este contexto, los convenios de accionistas juegan un rol central en la regulación de las relaciones entre accionistas y los derechos descritos.
V. Bibliografía
Cores Ferradas, R., & Valdez Ramírez, V. (2016). Tratamiento de las opciones Call Spread y de las primas asociadas a opciones financieras en el Impuesto a la Renta. Ius Et Veritas, 46-65.
Corporation Law Committee of the Association of the Bar of the City of New York. (2010). The Enforceability and Effectiveness of Typical Shareholders Agreement Provisions. The Business Lawyer, 1153-1202.
Elías, E. (2001). Derecho Societario Peruano. Trujillo: Editora Normas Legales.
Gómez, H. (2015). Tipos de pactos comunes en los convenios de accionistas. Informativo Caballero Bustamante Revista de Asesoría Especializada, H1-H4.
Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos. (2004). Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE. OCDE.
Payet, J. (2003). Empresa, Gobierno Corporativo y Derecho de Sociedades. Themis, 77-103.
Rebaza, A. (2007). Las Fusiones y Adquisiciones de Empresas: A propósito de la proliferación de los fondos de inversión. Themis, 101-111.
Reggiardo, A. (2011). Los mecanismos de salida de las inversiones en el mercado de capital privado (private equity) y la experiencia peruana. Advocatus, 181-192.
Sáez, M., & Bermejo, N. (2007). Inversiones específicas, oportunismo y contrato de sociedad. InDret, 1-37.
Imagen obtenida de: https://www.jraulfernandez.es/que-son-las-clausulas-drag-along-y-tag-along/
[1] Este artículo fue elaborado con la colaboración de Maria Fe Alvarez Calderón Campos.
[2] Ley 26887. Ley General de Sociedades
Artículo 8.- Convenios entre socios o entre éstos y terceros
Son válidos ante la sociedad y le son exigibles en todo cuanto le sea concerniente, los convenios entre socios o entre éstos y terceros, a partir del momento en que le sean debidamente comunicados.
Si hubiera contradicción entre alguna estipulación de dichos convenios y el pacto social o el estatuto, prevalecerán estos últimos, sin perjuicio de la relación que pudiera establecer el convenio entre quienes lo celebraron.
[3] Ley 26887. Ley General de Sociedades
Artículo 127. Adopción de acuerdos
Los acuerdos se adoptan con el voto favorable de la mayoría absoluta de las acciones suscritas con derecho a voto representadas en la Junta. Cuando se trata de los asuntos mencionados en el artículo precedente, se requiere que el acuerdo se adopte por un número de acciones que represente, cuando menos, la mayoría absoluta de las acciones suscritas con derecho a voto.
El estatuto puede establecer quórum y mayorías superiores a los señalados en este artículo y en los artículos 125 y 126, pero nunca inferiores.
[4] Al respecto, el artículo 126 de la LGS establece una mayoría calificada para los siguientes asuntos establecidos en el artículo 115:
- Modificar el estatuto (numeral 2 del artículo 115);
- Aumentar o reducir el capital (numeral 3 del artículo 115);
- Emitir obligaciones (numeral 4 del artículo 115)
- Acordar la enajenación, en un solo acto, de activos cuyo valor contable exceda el cincuenta por ciento del capital de la sociedad (numeral 5 del artículo 115); y,
- Acordar la transformación, fusión, escisión, reorganización y disolución de la sociedad, así como resolver sobre su liquidación (numeral 7 del artículo 115)
