Por Rafael Lulli Meyer, abogado por la Universidad de Lima, con estudios de Derecho Corporativo en la Universidad de Zaragoza (España) y Asociado en el área de Fusiones y Adquisiciones (M&A) del Estudio Rebaza, Alcázar & De Las Casas
Una pregunta que me hago últimamente de manera constante – y a raíz de un caso que tuve que tomar en el trabajo- , es la posibilidad y mecanismo, si es que lo hubiere, de excluir a un accionista de una sociedad. Y es que no hablo, naturalmente, de una exclusión consensuada, sino que hablo de la exclusión conminatoria de un accionista, sin su consentimiento o, incluso, contra su voluntad.
La respuesta inicial es muy simple y a la vez genera la complejidad de lo que intentaré exponer en las siguientes líneas: Para que una persona deje ser accionista de la sociedad, ésta tiene necesariamente que dejar de tener acciones de su propiedad en la misma. Algo tan claro como esto pone en relieve las dificultades de excluir a un accionista sin su consentimiento, pues en última instancia supone la expropiación de sus acciones, lo cual atenta contra el derecho de propiedad constitucionalmente recogido en la Constitución Política del Perú.
Nos encontramos, entonces, ante una limitación del orden jerárquico superior que limita expresamente todo tipo de intromisión en la esfera patrimonial de los demás, garantizando la inviolabilidad de sus derechos de propiedad salvo que, por necesidad pública, sea promulgada una norma con rango de ley que reconozca y declare la justificación de dicha intromisión (sea para limitar un derecho de propiedad, o para anularlo por completo).
En los últimos años hemos podido observar todo tipo de artificios legales, creados por muy ingeniosos abogados, para lograr excluir de una manera u otra a los minoritarios sin caer en la prohibición legal antes citada. Quizá la más creativa y reciente que he podido conocer, es el acuerdo de junta de accionistas que apruebe la reducción del capital social por un brevísimo momento a cero, contando con la mayoría calificada de ley (recordar que la Ley General de Sociedades no requiere mantener un capital mínimo en las sociedades anónimas). Acto seguido, todos los accionistas disminuyen su tenencia accionaria a prorrata en el capital social a cero, evitando caer en el requisito de aprobación de dicha reducción por unanimidad bajo el artículo 217 de la Ley General de Sociedades. Finalmente, y de manera inmediata, la sociedad pasará a aprobar un aumento de capital por nuevos aportes, permitiendo a “todos” los accionistas ejercer su derecho de suscripción preferente al valor de colocación acordado por dicha junta y emitiendo un nuevo monto de acciones. Si bien creativo y, bajo la lupa del análisis literal de la norma, mecanismo válido, este camino solo ha probado ser eficiente y tener cierta legitimidad cuando los accionistas minoritarios que se desea excluir han estado ausentes por un tiempo prolongado (e.g. por imposibilidad de conocer su domicilio, por existencia de sucesiones sin interés, entre otros), y/o cuando la sociedad se encuentra en pérdidas considerables, fundamentando la drástica reducción del capital social en el sinceramiento requerido por ley, y en beneficio de los acreedores de la misma.
En este contexto cabe la pregunta, ¿existe una manera lícita y transparente de realizar una exclusión de accionistas contra su voluntad, o prescindiendo de ella?
Experiencia Internacional. Conviene iniciar citando, antes de la vanguardista normativa norteamericana, a la legislación europea, dado su corte mayoritariamente civilista (en contraposición a la legislación anglosajona, basada en el “Common Law”), y en particular el caso Español, dada su influencia en el derecho comercial peruano moderno.
Ya en el año 2004 el Consejo de la Unión Europea, mediante Directiva 2004/25/CE, instaba a todos los países miembro a implementar un mecanismo que permita la exclusión forzosa de los accionistas minoritarios de una sociedad, bajo la circunstancia excepcional en la cual una persona haya adquirido, en el marco de una oferta pública de adquisición (OPA), un porcentaje mayor al noventa por ciento del capital social de la misma. El movimiento impulsado inicialmente por el caso Noruego con la promulgación del innovador “Norwegian Limited Liability Companies Act” del año 1997, seguido del Código de Sociedades Alemán del año 2002 y el Belga del año 2004 (todos explorando la implementación de un mecanismo de exclusión de accionistas de manera muy similar), tuvo como consecuencia que en España se promulgue el Real Decreto 1066, de fecha 27 de julio de 2007, el cual recogía un precepto jurídico que cada vez tomaba más fuerza en la legislación europea, recogiendo por primera vez en dicho país la posibilidad de conminar a los accionistas minoritarios a la venta del íntegro de su participación accionaria en una sociedad.
En ese sentido, el artículo 47º del Real Decreto sostiene que, en caso un accionista logre hacerse de la propiedad de una participación equivalente al noventa por ciento o más de las acciones representativas del capital social de una sociedad en el marco de una OPA, dicho accionista podría causar la venta de la totalidad de las acciones de los accionistas minoritarios restantes para consolidar el cien por ciento de dicha sociedad, y siempre que se haga a un precio equitativo. Vale decir que en este caso, cualquiera de los accionistas minoritarios también tendrá el derecho de causar la compra de la totalidad de sus acciones por parte del accionista controlador, luego de liquidada la oferta pública (y siempre que se haya adquirido cuando menos el porcentaje de noventa por ciento del accionariado de la empresa).
Si bien como mencioné los modelos recogidos en Europa mantienen matices muy similares, el modelo noruego contenido en el acta del año 1997 se mantuvo –a pesar de su antigüedad- como el más laxo, al permitir la exclusión de los minoritarios no solo en un escenario de OPA, sino en cualquier momento por parte del accionista que ostente más del noventa por ciento de acciones en la sociedad, e inclusive en empresas privadas sin valores listados. Si bien este modelo no ha sido pasivo de críticas y algunos casos han terminado ventilándose en los juzgados, un estudio publicado en la revista International Review of Law and Economics por los noruegos Øyvind Bøhren y Nils Krosvik denominado “The Economics of Minority Freezeouts: Evidence from the Courtroom” (Marzo 9, 2013), concluyó que solo el once por ciento de los casos de exclusión de accionistas hasta dicho entonces terminó siendo cuestionado.
En dicho informe, los autores llegaron a ciertas conclusiones de interés:
- En todos los casos, el cuestionamiento vino dado por el precio al que el accionista controlador adquirió las acciones de los minoritarios, pues éstos últimos consideraron que se había ponderado incorrectamente el valor de sus paquetes de acciones.
- La mayor parte de los casos de impugnación se generaron en sociedades que no habían transado acciones por períodos prolongados (naturalmente equivalentes a sociedades anónimas cerradas, en el Perú), o en sociedades en donde el accionista mayoritario había controlado la sociedad por mucho tiempo, generando poca visibilidad de los minoritarios sobre la compañía.
- La jurisprudencia noruega muestra que en tres cuartos de las veces en los que el proceso de exclusión llegó a un tribunal, se falló a favor del accionista excluido (minoritario), por considerar que se subvaluó su paquete accionario, aumentando el precio a pagar por sus acciones.
- El grado de eficiencia de los tribunales, la predictibilidad de sus decisiones y el “enforceability” de las normas ha generado paulatinamente la disminución de los cuestionamientos en caso de exclusión de accionistas en dicha jurisdicción (i.e. accionista mayoritario vencido en un litigio paga mayor precio, más costos y costas del proceso – incluyendo valorización de las acciones).
Ahora bien, de nuestro análisis sobre la legislación europea, podemos identificar el concepto siempre presente de un accionista, al que llamaremos “Súper Controlador”, con no menos del noventa por ciento del accionariado de la empresa, y por otro lado, el concepto de “precio equitativo” o justo de las acciones a ser expropiadas. La racionalidad que encontramos a estos preceptos es que la justificación de la figura de la exclusión de los minoritarios debe basarse en un criterio de eficiencia y razonabilidad.
La estrechísima relación que mantiene el Derecho con la Economía debe tender a guiar la propuesta legislativa hacia la eficiencia y consecuentemente, a la generación de riqueza y bienestar general, toda vez que el mercado finalmente no es más que la forma como se concreta el intercambio de derechos. En ese sentido, parece claro que el legislador en la Unión Europea ha comprendido que la eficiencia en el mercado es conseguida cuando un Súper Controlador tiene la opción de consolidar el íntegro de las acciones del capital social, reduciendo costos de transacción (e.g. gastos y plazos de convocatorias a juntas de accionistas, atención de requerimientos de información, manejo de intereses difusos, etc.), toda vez que es habitual que un accionista minoritario se apalanque en los beneficios que conllevaría al Súper Controlador el consolidar su participación, para negociar incrementos irrazonables en el valor de su paquete accionario. Al tener el monopolio de las acciones que ostenta, y por ser un bien no fungible, el accionista minoritario imposibilitaría la transacción de venta en condiciones normales de mercado, generando una falla del mismo.
No obstante lo anterior, la eficiencia buscada a través de la figura debe estar delimitada por un criterio de razonabilidad. El priorizar de manera desmedida la eficiencia a corto plazo, sin adoptar criterios de razonabilidad adecuados, puede afectar negativamente el mercado en el largo plazo. Piénsese en un escenario donde un accionista controlador tenga la posibilidad de adquirir de manera maliciosa un porcentaje de acciones adicional con el único objetivo de expropiar a un minoritario; una legislación que otorgue el derecho a realizar la exclusión de minoritarios con porcentajes del controlador irrazonablemente bajos; o una normativa demasiada laxa o con poco enforcement de los tribunales con respecto a la valorización de las acciones a ser expropiadas. Ciertamente, dicho contexto generaría imprevisibilidad, inseguridad jurídica y conllevaría el riesgo de perder futuras inversiones.
Al respecto, Cándido Paz-Ares, especialista en derecho corporativo español, sostiene que la exclusión conminatoria de accionistas se basa en un “triple presupuesto: (i) que el beneficio que obtienen los “ganadores” sea superior al coste que se inflige a los “perdedores”, satisfaciéndose así el criterio de eficiencia asignativa de Kaldor-Hicks; (ii) que los costes de transacción sean prohibitivos o, lo que es lo mismo, que resulte prácticamente imposible efectuar la transacción en el mercado; y (iii) que los “perdedores” resulten adecuadamente protegidos a fin de asegurar las exigencias de la eficiencia productiva”. En ese sentido, consideramos que los umbrales de concentración de acciones para considerar a un accionista como un Súper Controlador bajo la óptica europea es acertado y perfectamente replicable a la casuística peruana, pues un accionista con menos del diez por ciento de acciones en el capital social no mantiene ya derechos políticos distintos al voto, salvo por el derecho a requerir información (con cinco por ciento), ni injerencia alguna en las decisiones de la sociedad. En aquél momento el costo para el accionista minoritario es mínimo a comparación de sus beneficios, al mismo tiempo que se vuelve demasiado oneroso de mantener para el accionista controlador y la sociedad en su conjunto.
Asimismo, si bien en ciertas legislaciones europeas se deja a abierto a interpretación, creemos que dado la finalidad que busca el mecanismo de exclusión de minoritarios y en atención al principio de eficiencia (principalmente en lo que respecta al ahorro de costos de administración de la sociedad), solo tendría sentido realizar una exclusión de los accionistas minoritarios cuando esta tenga como consecuencia la concentración de la totalidad de las acciones de la sociedad en un mismo accionista (ya sea de manera directa o indirecta), pues de otra manera la justificación de asignación eficiente pierde valor.
Finalmente, y no podíamos dejar de citarlo, encontramos el modelo norteamericano. La legislación en EE.UU., y en particular el caso de ciertos Estados cómo Delaware, adopta de manera general los mismos preceptos considerados por la legislación europea (donde debe existir un controlador y se debe pagar un precio justo por las acciones), pero agrega un mecanismo de valoración adicional conocido como el “Fairness Standard”. Dicho concepto puede ser aplicado ex post por los jueces en EE.UU. en la revisión de un caso de exclusión de minoritarios, imponiendo la carga de la prueba a los directivos de una sociedad de probar que la exclusión de los minoritarios ha respondido al beneficio exclusivo de la sociedad, y no en beneficio exclusivo de un accionista controlador (o en desmedro de un minoritario).
Bajo la legislación de Delaware, por ejemplo, se permite realizar la exclusión de un accionista en sociedades que no se encuentren listadas y a través de una transacción privada, siempre y cuando (nuevamente), el accionista controlador mantenga más del noventa por ciento del capital. Sin embargo, la particularidad en este caso es el método utilizado, pues la exclusión se puede llevar a cabo a través de un proceso de reorganización societaria denominado “squeeze-out merger” o “freeze-out merger”. En cualquiera de estos mecanismos, y si bien hay diversas variantes, el controlador de una sociedad “A” constituye una nueva subsidiaria “B”, en la cual mantenga la totalidad de las acciones. El controlador luego causa el acuerdo en ambas (mediante el directorio y/o la gerencia, así como en la Junta de Accionistas, la cual controla) aprobando la absorción de A por B, disolviéndose A de pleno derecho. La legislación en Delaware permite ajustar la relación de canje en la sociedad absorbente sin tener la obligación de entregar acciones al minoritario, “congelándolo” y dejándolo fuera de la sociedad B, debiendo el accionista mayoritario pagar al accionista excluido una compensación justa.
Lamentablemente, aún ninguna de las opciones legislativas anteriormente descritas ha sido implementada en la legislación nacional, y no hemos tenido conocimiento de alguna propuesta legislativa actual en ese sentido.
Soluciones Alternativas. Dada la imposibilidad actual de realizar la exclusión conminatoria de accionistas en la legislación nacional de manera formal, creemos que la mejor alternativa (si bien no conminatoria) es pactar ex ante situaciones previsibles en donde un accionista tendrá la posibilidad de causar la compra de las acciones de otro, bajo las circunstancias y condiciones que sean acordadas en el marco de la autonomía de la voluntad de los contratantes.
En ese sentido, en el rubro de las fusiones y adquisiciones, las partes suelen recurrir a mecanismos típicos que otorgan a una de las partes (típicamente el mayoritario o controlador) el derecho y no la obligación, de adquirir, o causar la venta a favor de terceros, de las acciones de la otra. Estos mecanismos son usualmente regulados en los convenios de accionistas con la intervención de la sociedad emisora de las acciones para que dichos acuerdos sean oponibles tanto a ésta como a los accionistas, y son gatillados en caso ocurra un evento de liquidez (e.g. toma de control de la compañía por un tercero o una oferta pública de adquisición). Algunos de los mecanismos más utilizados en este sentido son los derechos de arrastre (drag-along rights), figura que permite que un accionista cauce (léase “obligue a”) la venta de las acciones de otro accionista conjuntamente con las suyas en caso un tercero ofrezca adquirir el control de la compañía. Otra figura típicamente utilizada es la solución a una situación de entrampamiento (deadlock provision), que si bien tiene diversas formas de regularse, una recurrente es la cual, ante una situación de entrampamiento, un accionista tendrá una opción de compra por la totalidad de las acciones del otro. Vale decir que para evitar caer en abusos del mayoritario, las partes suelen pactar fórmulas a futuro para garantizar el pago de un “precio justo” por las acciones del accionista que será obligado a transferir sus acciones (ya sea obteniendo el mismo precio que el mayoritario en un escenario de drag-along (incluyendo la prima de control), o pactando un precio mínimo en caso se ejerza la opción de compra en una situación de entrampamiento).
CONCLUSIÓN:
En el Perú aún no se ha discutido legislativamente la implementación de una figura jurídica formal que permita la exclusión forzosa de la participación de un accionista minoritario. Para poder regular de manera eficiente la figura, ampliamente regulada en distintas jurisdicciones, debemos tener en cuenta (i) el principio de eficiencia, es decir, que el beneficio a ser obtenido por la sociedad, y en última instancia por el accionista controlador, supere el costo o impacto para el minoritario, y (ii) el principio de razonabilidad, es decir, que el costo del minoritario no suponga un desincentivo futuro para el mercado, afectando la inversión. En este punto llegamos a la conclusión general de que la única manera que el costo de excluir a un minoritario no genere un perjuicio para las futuras inversiones, es que, cuando menos, el impacto del minoritario excluido (i.e. precio a pagar por sus acciones) sea mayor a su inversión (considerando aportes, tiempo invertido, costo de oportunidad, retornos esperados, entre otros, según el rubro del mercado y estándares razonables de valorización).
Por otro lado, y tomando como ejemplo la experiencia noruega, la regulación de la figura no sería suficiente para garantizar el éxito de la misma, ya que será menester para la misma que los tribunales se encuentren en condiciones de hacer cumplir o realizar el “enforcement” de dicha regulación, para evitar potenciales abusos de los controladores y evitar dañar el mercado a largo plazo.
