Análisis Económico del Derecho Corporativo: Introducción

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¿Abogados vs Economistas?

Existen cosas que debemos debatir y cosas que debemos aprender. El enfoque económico del derecho se encuentra en el segundo supuesto. Desde la llegada del análisis económico del derecho (AED) al Perú en los 90’s, muchos han sido los enfrentamientos entre académicos que rechazaron este método y aquellos innovadores que lo defendieron. El campo de batalla se concentró en el derecho civil. Sin perjuicio de los grandes aportes del AED en la comprensión de la propiedad, contratos y responsabilidad civil (lo cual es incuestionable en el derecho comparado), aún persiste en el Perú cierto rechazo y, sobre todo, falta de comprensión sobre la utilidad de la economía en el derecho civil.

La situación es diferente en el derecho corporativo. La introducción de la economía al derecho corporativo es virtualmente aceptada en el Perú y en el derecho comparado, sobre todo en el derecho americano. Actualmente las obras más importantes de derecho corporativo que se estudian en las mejores facultades de derecho de USA (Harvard, Yale, New York, Stanford, Berkeley, Columbia y Chicago) son de Corporate Law & Economics. Ya no existe diferencia entre Derecho Corporativo y AED Corporativo. Los aportes de la economía han revolucionado de tal manera la comprensión de los abogados sobre el derecho corporativo que hablar de uno es hablar de otro. El enfoque económico se ha vuelto parte inherente del derecho corporativo[1].

A continuación, presentamos un roadmap sobre algunos de los aportes del enfoque económico al desarrollo del derecho corporativo moderno. Por motivos de espacio, iremos solo por dos caminos: (1) el problema de agencia, y (2) la naturaleza de la firma.

Roadmap

(1) Problema de agencia

El origen del Corporate Law & Economics puede remontarse a 1932 y a la extraordinaria obra de Adolf A. Berle (abogado) y Gardiner C. Means (economista) titulada The Modern Corporation and Private Property, en donde identifican el conflicto de intereses en las empresas de capital disperso. La empresa es de propiedad de muchos accionistas que no tienen control sobre ella mientras que el control es ejercido por unos pocos administradores que no son propietarios de la empresa. Desde que los administradores utilizan dinero ajeno (el de los accionistas), los primeros tienen incentivos para maximizar su riqueza en perjuicio de los segundos. Como decían los autores “… have we any justification for assuming that those in control of a modern corporation will also choose to operate it in the interests of the owners?[2].

Este conflicto de intereses se conoce en la literatura económica como problema de agencia[3]. En simple, mediante una relación de agencia el agente realiza una labor en favor del principal por encargo de éste, lo cual expone al agente a realizar comportamientos oportunistas en beneficio suyo pero en perjuicio del principal (costo de agencia). El derecho corporativo puede verse como un gran medio para minimizar los costos de las relaciones de agencias que caracterizan al derecho corporativo. Una de ellas es la relación entre administradores y accionistas[4].

¿Cómo se reducen los costos de agencia entre administradores y accionistas? Como buen economista la respuesta fue: los costos que genera el mercado se internalizan por las mismas fuerzas del mercado. La distinción entre control y propiedad caracteriza a las empresas que cotizan en bolsa (public companies) y dicha estructura es tal por los beneficios que genera. Pero ¿cómo se internalizan los costos? Como ha desarrollado Eugene F. Fama[5], Premio Nobel de Economía en el 2013, en mercado de capitales eficientes (efficient capital markets) -sea el nivel de eficiencia débil, semifuerte o fuerte- la información sobre la empresa se verá reflejada en la cotización de las acciones. Si los administradores no realizan una adecuada gestión de la empresa, dicha ineficiencia se verá reflejada en una cotización baja de las acciones. Si las acciones están baratas por una mala administración en la empresa, ésta será más atractiva para ser adquirida por potenciales compradores estratégicos o financieros. Esto es lo que Henry G. Manne (1965) llamó como el mercado para el control societario[6].

La existencia de este mercado genera incentivos en la administración para realizar una adecuada gestión de la empresa, de lo contrario, la mala administración se verá reflejada en el bajo precio de las acciones, y ello a su vez, hará que la empresa sea más atractiva para que sea objeto de una compra hostil (takeover) y así el nuevo controlador proceda a destituir a los malos administradores para colocar otros en su reemplazo que sí maximicen el valor de la empresa.

Sin embargo, en 1989 Michael C. Jensen[7] pronosticó el eclipse de las empresas que cotizan en el mercado de capitales debido a las ineficiencias –entre ellas, el costo de agencia- que no pueden ser corregidas bajo esta estructura, pero sí bajo otra. La estructura alternativa sería la creada por las empresas de private equity como protagonistas de las adquisiciones apalancadas de empresas (leveraged buyouts) que han revolucionado el mercado de Fusiones y Adquisiciones (M&A) en todo el mundo.

Las adquisiciones de empresas (targets) a través de takeovers (Oferta Pública de Adquisición – OPA) por parte de compradores estratégicos (aquellos que pertenecen al mismo sector del target y que buscan los beneficios de las sinergias) no logran resolver el conflicto de agencia entre administradores y accionistas como lo hacen las adquisiciones a través de leveraged buyouts (LBO) por parte de compradores financieros (como lo son las empresas de private equity que se dedican a comprar y vender empresas para ganar el diferencial).

En simple los buyouts se realizan de la siguiente manera: para comprar al target, ex ante la empresa de private equity adquiere capital (equity) de inversionistas a través de un fondo creado especialmente para tal fin y ex post adquiere deuda (debt) a través del mercados de capitales o bancos[8]. En promedio, el precio de adquisición se conforma por 30% de equity y 70% de deuda[9]. El alto nivel de deuda que caracteriza a este tipo de operaciones explica la denominación de “leveraged” o “apalancado”. El comprador no utiliza todo su dinero para comprar la empresa sino que se endeuda (usa dinero ajeno) para completar el precio.

Una de las características más importantes de este tipo de operaciones es que la deuda adquirida para comprar al target es pagada con los ingresos futuros (cash flow) del propio target. Es acá donde se explica la gran revolución del mercado de M&A: no es necesario tener dinero propio para comprar una empresa grande, sino alguien con dinero para prestar. Para garantizar este cash flow la empresa de private equity designa administradores especialistas en los negocios del target.

El éxito de la operación de LBO consiste en comprar una empresa, aumentar su valor y venderla a otro comprador. Para ello es indispensable que los administradores del target tengan incentivos suficientes para maximizar el valor de la empresa y no sobreponer su interés personal. Las grandes remuneraciones (fee-for-performance) en favor de los administradores y la tenencia de un porcentaje de acciones de target han sido consideradas como un incentivo adecuado.

Adicionalmente, existen dos fuerzas que ayudan a alinear los intereses de los administradores: (i) la empresa de private equity (quien ha designado al administrador) suele ganar el 20% de las ganancias del fondo (derivadas de la reventa del target), y por ello, fiscaliza constantemente la gestión del administrador, y (ii) dado que los ingresos del target se usan para pagar la deuda, los bancos suelen estar detrás de los administradores para asegurar una adecuada gestión que permita conseguir el cash flow esperado que permita pagar la deuda.

Esta estructura corporativa y contractual es eficiente al resolver el problema de agencia entre administradores y accionistas que el mercado tradicional de M&A no ha podido corregir completamente a través de la hipótesis de los mercados eficientes y el mercado por el control societario.

(2) La naturaleza de la empresa

Cinco años después de la obra de Berle & Means sobre el problema de agencia en las empresas americanas, Ronald H. Coase (1937)[10], Premio Nobel de Economía en 1991, publicó The Nature of the Firm para explicar por qué existen las empresas. La existencia de empresas se justifica en los costos de transacción que se deben asumir para poder contratar en el mercado. Si alguien quiere realizar negocios, puede acudir al mercado para adquirir lo que necesita (materia prima, trabajadores, etc.) y asumir tantos costos de transacción sean necesarios para celebrar los contratos que permitan ejecutar el negocio, o alternativamente, podría crear una empresa y centralizar el poder en un solo sujeto (empresario) quien decidirá el proceso de producción. De esta manera el empresario no necesita contratar sino ordenar.

Sin perjuicio de que en Coase podamos encontrar el inicio de muchas teorías que con posterioridad han intentado explicar la naturaleza de la firma[11], la contribución más influyente y que actualmente constituye el corazón del derecho corporativo moderno es la perspectiva contractual de la empresa como un nexo de contratos (nexus of contracts), propuesta originalmente por Michael C. Jensen y William H. Meckling (1976)[12], quienes se basaron en los postulados de Armen A. Alchian y Harold Demsetz (1972)[13]. La empresa es un nexo de contratos entre todos aquellos que participan de la vida de la empresa. En otras palabras, la empresa contiene aquellas reglas contractuales que serían pactadas por los acreedores, administradores, clientes o cualquier tercero.

El entendimiento de la empresa como nexo de contratos se complementa con el estudio económico de las reglas supletorias (default rules). Como han explicado Ian Ayres[14] y sus colaboradores, las reglas supletorias tienen como objetivo reducir los costos de transacción entre las partes. Dado que contratar cuesta, las partes pueden acabar en situaciones ineficientes si no pueden determinar reglas contractuales adecuadas. El derecho de contratos tiene como objetivo proveer aquellas reglas supletorias que las partes pactarían de poder negociar a bajos costos de transacción (hypothetical bargaining). Si esto se cumple, se reducen los costos de transacción dado que las partes no tendrían que negociar.

La misma labor cumple el derecho corporativo al proveer reglas supletorias eficientes que permitan reducir los costos de transacción entre la empresa y sus acreedores, la empresa y sus administradores, la empresa y sus trabajadores, la empresa y las víctimas extracontractuales, entre otros supuestos. Por eso se dice que la empresa es un nexo de contratos, o como precisan otros autores, un nexo para contratos[15]. Frank H. Easterbrook y Daniel R. Fischel (1991)[16] en una de las obras más importantes de derecho corporativo titulada The Economic Structure of Corporate Law, han señalado respecto a su obra que “The normative thesis of the book is that corporate law should contain the terms people would have negotiated…”.

A manera de ejemplo, según la literatura económica la responsabilidad limitada de los accionistas es una regla supletoria que sería pactada por acreedores de la empresa sean contractuales o extracontractuales[17]. Esto permite justificar por qué sería ineficiente cambiar a algún régimen de responsabilidad ilimitada (personal y solidaria o a pro rata) desde que el régimen que pactarían las partes sería el de responsabilidad limitada.

Conclusión

Como podemos observar, el derecho corporativo moderno encuentra sus basamentos en la literatura económica. Por un lado, el problema de agencia en las empresas de capital disperso ya había sido evidenciado desde 1932 por Berle & Means, el cual supuestamente fue resuelto por el mercado por el control societario (Manne) y la hipótesis de los mercados eficientes (Fama). Sin embargo, ya desde 1989, Jensen señaló que la estructura corporativa y contractual de las firmas de private equity y las operaciones de LBO era superior y realmente sí solucionaban el conflicto entre administradores y accionistas.

Por otro lado, desde la propuesta de Coase en explicar la naturaleza de la firma en 1937, muchas teorías se han propuesto destacando entre ellas la teoría del nexo de contratos propuesta por Jensen & Meckling en 1976. En virtud de esta teoría y la literatura económica de las reglas supletorias (Ayres y Easterbrook & Fischel), lo que justifica la existencia de las empresas es el suministro de reglas que las partes hubieran contratado de poder negociar a bajos costos de transacción. Así la empresa sirve como un nexo de contratos entre todos aquellos que intervienen en la vida de la empresa.

Existen otros aspectos importantes en la literatura económica del derecho corporativo que no pueden ser explicados en el presente roadmap. Por el momento, esperamos que esta pequeña introducción sea de ayuda para todos aquellos que sientan curiosidad por el estudio del derecho corporativo.


[1]              Véase las reflexiones de Claire A. Hill y Brett H. McDonnell en “Introduction: The evolution of the economic analysis of corporate law”. En Hill, Claire A. y Brett H. McDonnell (editores). Research Handbook of the Economics of Corporate Law. Massachusetts, USA: Edward Elgar, 2012, pp. 1 y ss.

[2]              Berle, Adolf A. y Gardiner C. Means. The Modern Corporation and Private Property. New Brunswick, USA: Transaction Publishers, 2009 [1932], pp. 113.

[3]              Posner, Eric A. “Agency Models in Law and Economics”. En The University of Chicago Law School, The Coase Lecture, 2000, pp. 1 y ss.

[4]              Armour, John; Hansmann, Henry y Reinier Kraakman. “Agency Problems and Legal Strategies”. En The Anatomy of Corporate Law, Second Edition. Oxford: Oxford University Press, 2009, pp. 36.

[5]              Fama, Eugene F. “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”. En The Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, 1970, pp. 383.

[6]              Manne, Henry G. “Mergers and the Market for Corporate Control”. En The Journal of Political Economy, Vol. 73, No. 2, 1965, pp. 110 y ss.

[7]              Jensen, Michael C. “Eclipse of the Public Corporation”. En Harvard Business Review, September-October 1989 issue.

[8]              Axelson, Ulf; Strömberg, Per y Michael S. Weisbach. Why are Buyouts Leveraged? The Financial Structure of Private Equity Funds. En The Journal of Finance, Vol. 64, No. 4, 2009, pp. 1551-1552.

[9]              Kaplan, Steven y Per Strömberg. “Leveraged Buyouts and Private Equity”. En The Journal of Economic Perspectives, Vol. 23, No. 1, 2009, pp. 124-125.

[10]             Coase, R.H. “The Nature of the Firm”. En Economica, Vol. 4, No. 16, 1937, pp. 386.

[11]             Bainbridge, Stephen M. Corporation Law and Economics. New York, USA: Foundation Press, 2002, pp. 26

[12]             Jensen, Michael C. y William H. Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”. En Journal of Financial Economics, Vol. 3, 1976, pp. 305 y ss.; Jensen, Michael C. A Theory of the Firm. Massachusetts: Harvard University Press, 2003.

[13]             Alchian, Armen A. y Harold Demsetz. “Production, Information Costs, and Economic Organization”. En The American Economic Review, Vol. 62, 1972, pp. 777 y ss.

[14]             Ayres, Ian y Robert Gertner. “Filling Gaps in Incomplete Contracts: An Economic Analysis of Default Rules”. En The Yale Law Journal, Vol. 99, 1989, pp. 87 y ss.; Ayres, Ian y Eric Talley. “Solomonic Bargaining: Dividing a Legal Entitlement to Facilitate Coasean Trade”. En The Yale Law Journal, Vol. 104, pp. 1995, pp. 1028 y ss.; Ayres, Ian. “Valuing Modern Contract Scholarship”. En The Yale Law Journal, Vol. 112, 2003, pp. 890 y ss.

[15]             Armour, John, Hansmann, Henry y Reinier Kraakman. “What is Corporate Law?”. En The Anatomy of Corporate Law, Second Edition. Oxford: Oxford University Press, 2009, pp. 6.

[16]             Easterbrook, Frank H. y Daniel R. Fischel. The Economic Structure of Corporate Law. Massachusetts, USA: Harvard University Press, 1991, pp. 15; Ayres, Ian. “Making a Difference: The Contractual Contributions of Easterbrook and Fischel”. En The University of Chicago Law Review, Vol. 59, 1992, pp. 1391 y ss.

[17]             Bainbridge, Stephen M. “Abolishing Veil Piercing”. En Harvard Law School, Working Paper 2000-01, pp. 12; Halpern, Paul; Trebilcock, Michael y Stuart Turnbull. “An Economic Analysis of Limited Liability in Corporation Law”. En The University of Toronto Law Journal, Vol. 30, No. 2, 1980, pp. 117 y ss.

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