Inversiones inmobiliarias en el mercado de valores: ventajas comparativas de los FIRBI y FIBRA frente a las inversiones inmobiliarias tradicionales

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*Por: Ayrton Alexis González Ibargüen

  • Introducción

En los últimos años se introdujeron en el país dos vehículos de inversión que pretenden cambiar el paradigma de las inversiones inmobiliarias, tratando a estos activos como instrumentos financieros aptos para circular en el mercado de valores: nos referimos a los fondos de inversión en renta de bienes inmuebles (FIRBI) y a los fideicomisos de titulización para inversión en renta de bienes raíces (FIBRA).

Esto no es algo nuevo, desde los años sesenta los real estate investment trust (REIT) funcionan en Estados Unidos y, si bien no han reemplazado del todo a las inversiones que denominaremos como tradicionales, sí han servido para estructurar sistemas de inversión tan sofisticados como exitosos, al punto de que a través de estos se han levantado más de tres mil millones de dólares solo en dicho país[1]. En Latinoamérica, México ha sido pionero y líder de este tipo de operaciones y, tarde como siempre, el Perú se empieza a adentrar en esta tendencia.

Lejos de comentar a detalle la regulación de los FIRBI y FIBRA en el Perú, el objetivo de este breve estudio es el de presentar las ventajas comparativas de estas frente a las estructuras tradicionales desde la perspectiva del inversionista, sea este institucional o retail.

 

  • Un concepto de inversión

Si en el Derecho estudiamos las relaciones jurídicas entre acreedores y deudores, en la Economía se estudian a los agentes superavitarios y a los agentes deficitarios y en torno a ellos giran todas las relaciones económicas

Un agente deficitario es aquel que se encuentra en déficit, el cual se produce porque sus ingresos son menores a sus gastos. Este buscará financiamiento externo al recurrir a los agentes superavitarios, quienes se encuentran en superávit, excedente que se genera por la situación contraria: mayores ingresos que gastos. Los agentes superavitarios destinan sus excedentes en agentes deficitarios sedientos de financiamiento, a cambio de un rendimiento expresado en tasas de interés.

Simplificando, una inversión consiste en destinar recursos para obtener beneficios futuros. Estos beneficios nunca están garantizados al 100%, por lo que conllevan un riesgo, entendido como “la posibilidad de recibir un retorno sobre la inversión diferente del esperado”[2]. El retorno esperado se denomina rentabilidad.

El riesgo, sin embargo, no es un concepto que deba tener una concepción necesariamente negativa, pues recibir un retorno diferente del esperado puede significar una pérdida, pero también un resultado favorable. Por ello, Damodaran entiende al riesgo como la conexión entre peligro y oportunidad[3].

En las finanzas corporativas existe un principio según el cual, a mayor riesgo, mayor rentabilidad. Si existe la posibilidad de realizar dos inversiones con la misma rentabilidad esperada, la eficiencia económica nos obliga a elegir la menos riesgosa. Por ello, una inversión riesgosa solo es atractiva en el mercado si ofrece una rentabilidad futura coherente a su riesgo.

Un concepto fundamental en la gestión de riesgos de las inversiones es el de la diversificación siguiendo la teoría del portafolio, cuya finalidad es “encontrar una combinación de activos que ofrezcan un mayor rendimiento esperado, dado un nivel de riesgo”[4].

Se busca que el inversionista obtenga la mejor relación riesgo-retorno invirtiendo en activos de distintos sectores poco relacionados, por lo que, si una de sus inversiones fracasa, la pérdida se verá mitigada por el éxito en las otras. En síntesis: para realizar una inversión eficiente es conveniente tener la posibilidad de invertir en varios activos disímiles en vez de en solo en uno.

 

  • Las inversiones inmobiliarias tradicionales

Los inversionistas en el sector inmobiliario suelen realizar sus operaciones a través de la construcción de inmuebles o de la compraventa de inmuebles. Denominaremos a estas inversiones como tradicionales.

En el primer caso, los inversionistas compran terrenos con la finalidad de realizar un proyecto inmobiliario y luego venderlo, gestionarlo o alquilarlo. Asumen los costos y riesgos propios de la construcción y posteriores costos operativos.

En la compraventa de inmuebles, los inversionistas adquieren inmuebles ya construidos y luego los revenden a un precio mayor. No asumen los costos ni los riesgos de la construcción, pero se mantienen los costos operativos, así como los costos de negociación con el propietario del inmueble objetivo.

Entre las mayores desventajas de las inversiones tradicionales se encuentran los tributos a las transferencias de inmuebles y la iliquidez de la inversión, pues no es común que la venta de inmuebles sea rápida.

Debe considerarse también la dificultad de diversificar el riesgo, pues usualmente los fondos del inversionista solo alcanzan para invertir en una cantidad limitada de activos, al ser necesario adquirir la totalidad de los mismos. Adquirirlos en copropiedad, por ejemplo, resultaría un suicidio para el inversionista, debido a la necesidad de tener el consentimiento de todos los copropietarios para realizar cualquier operación[5].

Es necesario mencionar que el inversionista deberá gestionar sus operaciones personalmente, al convertirse en propietario de los activos inmobiliarios mientras dure la operación.

 

  • Inversiones inmobiliarias en el mercado de valores

En contrapartida de las inversiones que consideramos como tradicionales, encontramos las realizadas en el mercado de valores, que desarrollaremos en los siguientes puntos:

 

  • El mercado de valores

Como todo mercado, el mercado de valores es un espacio (físico o virtual) de intercambio donde fluye la oferta y la demanda de, en este caso, instrumentos financieros denominados como valores mobiliarios: títulos valores con la característica de ser de emisión masiva y de ser libremente negociables.

En este, agentes deficitarios en busca de financiamiento externo encuentran una alternativa a la rigidez y grandes tasas de interés del sistema bancario. Este financiamiento se obtiene con la colocación de dichos títulos en el mercado primario de valores.

En el mercado primario se realiza la primera emisión de valores mobiliarios. Una vez colocados se considera que la operación es exitosa y que el agente deficitario consiguió su financiamiento.

Al ser los valores mobiliarios libremente negociables, aquellos inversionistas que los hayan adquirido podrán revenderlos según sus intereses. Toda transacción sobre valores mobiliarios posterior a su primera emisión y colocación se realiza en el mercado secundario. Esta característica convierte a los valores mobiliarios en activos financieros altamente líquidos.

Las operaciones en el mercado de valores se pueden realizar por oferta pública cuando esta es dirigida al público en general o a un sector específico de este, según los parámetros de la Ley de Mercado de Valores (LMV) o por oferta privada, definida a contrario por la LMV como aquella que no es pública, sin perjuicio de otros criterios específicos de la misma ley y el Reglamento de oferta pública primaria y venta de valores mobiliarios.

Al ser dirigidas al público en general, las ofertas públicas cuentan con una demanda mayor, lo que genera que la tasa de interés sea teóricamente menor a la que tienen las ofertas privadas, donde los inversionistas suelen ser institucionales[6]. En contrapartida, las ofertas públicas tienen costos de transacción altos en materia de regulación, debido a la aplicación de la LMV que, en principio, no se aplica en las ofertas privadas[7].

 

  • La regulación de los FIRBI y FIBRA en el Perú

Los FIRBI son estructurados a través de fondos de inversión, regulados en la Ley de Fondos de Inversión y sus sociedades administradoras, mientras que los FIBRA son fideicomisos de titulización de activos, regulados en la LMV. El tratamiento específico de ambos, sin embargo, es reglamentario, pues no se hace mención a los FIRBI y FIBRA en ninguna de las dos leyes.

Sobre los fondos de inversión y los fideicomisos de titulización, debe mencionarse que ambos tienen la característica de ser patrimonios autónomos, por lo que requieren de una administración externa. Esta es ejercida por entes autorizados por la Superintendencia del Mercado de Valores (SMV): las sociedades administradoras de fondos de inversión (SAFI) y las sociedades titulizadoras. Las SAFI nombran un comité de inversión y otro de fiscalización por fondo y las sociedades titulizadoras un factor fiduciario por fideicomiso (y dependiendo del caso, una comisión de administración).

Ambos patrimonios, a través de sus entidades administradoras, emiten valores mobiliarios al mercado de valores, sea por oferta pública o privada. En ambos casos se pueden emitir certificados de participación (renta variable). En el caso de los fideicomisos también se pueden emitir bonos de titulización (renta fija).

La regulación de los FIRBI se encuentra en la cuarta disposición complementaria del Reglamento de fondos de inversión y sus sociedades administradoras. En esta se establece que un fondo de inversión podrá denominarse como “Fondo de Inversión en Renta de Bienes Inmuebles – FIRBI” cuando sus certificados de participación sean colocados exclusivamente por oferta pública primaria y su objetivo de inversión sea “la adquisición o construcción de bienes inmuebles, que se destinen a su arrendamiento u otra forma onerosa de cesión en uso (…)”.

Entre los requisitos específicos del FIRBI, estos deberán invertir al menos el 70 % de lo recaudado por el fondo en activos propios de su objeto de inversión. Asimismo, los inmuebles adquiridos o construidos en nombre del fondo solo podrán ser transferidos después de cuatro años desde que fueron adquiridos o desde que fue terminada su construcción.

La SAFI deberá distribuir a los inversionistas (denominados como partícipes) por lo menos el 95 % de la utilidad neta disponible del ejercicio obtenida por el fondo y los certificados de participación deberán colocarse a al menos diez inversionistas sin vinculación entre sí.

En el caso de los FIBRA, su regulación se encuentra en el Reglamento de los procesos de titulización de activos. Se señala que un fideicomiso de titulización se podrá denominar como “Fideicomiso de Titulización para Inversión en Renta de Bienes Raíces – FIBRA” cuando sus certificados de participación (no bonos de titulización) hayan sido colocados exclusivamente por oferta pública primaria y la finalidad del patrimonio fideicometido sea “la adquisición o construcción de bienes inmuebles que se destinen a su arrendamiento u otra forma onerosa de cesión en uso (…)”. Tal cual el objeto, todo el resto de requisitos son similares a los de los FIRBI.

Es importante señalar que, si se pierden las características previamente señaladas, los patrimonios perderán la condición legal de FIRBI o FIBRA y perderán sus beneficios tributarios. A pesar de ello, los fondos de inversión y fideicomisos de titulización por oferta privada perfectamente podrán realizar las mismas actividades, lo cual se viene haciendo desde antes del reconocimiento legal de las figuras bajo estudio.

 

  • Algunas estrategias de inversión a través de FIRBI y FIBRA

La competitividad de los administradores de los REIT en Estados Unidos a llevado a normalizar prácticas financieras que podrían ser tomadas en cuenta por los gestores de FIRBI y FIBRA del Perú.

Una primera consideración es la estrategia geográfica. El gestor puede elegir entre concentrar todos los activos del fondo en inmuebles de un sector de alto tráfico o diversificarlos en diversos sectores del país[8].

Las estrategias de crecimiento de los patrimonios pueden dividirse en tres tipos[9]:

  1. Crecimiento interno generado por la administración de los activos que ya tiene el fondo (crecimiento orgánico).
  2. Crecimiento externo comprando y construyendo propiedades.
  3. Crecimiento a través de emisiones de capital o deuda o de vender propiedades.

Cabe aclarar que el último supuesto (vender propiedades) se vería dificultado por la obligatoriedad legal de mantener el inmueble en el patrimonio por cuatro años. En todo caso, los esquemas de riesgo de las inversiones de los patrimonios son[10]:

  1. La construcción es más riesgosa que adquirir propiedades. El riesgo aumenta mientras más demore el proceso de construcción del proyecto.
  2. Adquirir propiedades es más riesgoso que manejar las que el patrimonio ya tiene en un inicio. Esto puede implicar que puede ser más conveniente repotenciar un inmueble parte de patrimonio que adquirir nuevas propiedades.
  3. Emitir siempre implicará aumentar el riesgo del fondo. Ello, sin embargo, es inevitable y la necesidad de endeudarse llegará sola con el crecimiento, orgánico o no, del patrimonio.

 

  • Ventajas comparativas de los FIRBI y FIBRA

La primera ventaja de realizar las inversiones inmobiliarias a través del mercado de valores radica en la mayor liquidez de los títulos adquiridos. Como mencionamos, las inversiones tradicionales suelen necesitar un tiempo considerable para liquidarse, debido a la dificultad de encontrar compradores.

En el caso de los FIRBI y los FIBRA, el inversionista adquiere valores mobiliarios emitidos por dichos patrimonios autónomos. Estos se negocian con rapidez y relativa simpleza en el mercado secundario a través de la Bolsa de Valores de Lima, por lo que quien invierta en estos activos podrá adquirirlos y revenderlos incluso en un mismo día, si así lo considerara conveniente.

Los inversionistas recibirán pagos periódicos, resultado de la actividad económica de los fondos y además ganancias de capital, en caso de aumento del valor de los títulos emitidos por el patrimonio en el mercado secundario.

La finalidad de estas estructuras de financiamiento es la de conseguir una gran cantidad de inversionistas que crean en el proyecto, lo que implica que es posible participar en grandes proyectos inmobiliarios con aportes relativamente bajos, lo que no implica que una sola persona no pueda adquirir una gran cantidad de los valores emitidos: la participación del inversionista dependerá de su capacidad financiera y de su interés en el proyecto.

Ello significa que un inversionista puede elegir dedicar todo su dinero disponible en un solo proyecto, como lo haría en una inversión inmobiliaria tradicional, pero también que puede mitigar su riesgo prefiriendo dedicar distintas cantidades en diversos proyectos, sean del rubro inmobiliario o de cualquier otro sector. Las inversiones resultan más eficientes gracias a la diversificación del portafolio que permiten estas figuras.

Otro tema a tomar en cuenta es que el inversionista no deberá encargarse de la administración de los inmuebles, sino simplemente dedicarse a gestionar sus inversiones. La administración de los activos queda en manos de un gestor profesional, que según el caso será una SAFI o una sociedad titulizadora.

Debido a la sofisticación de los mismos y a la regulación, que busca entre otros temas evitar conflictos de interés, se reducen costos de agencia y se promueve una administración de primer nivel, usualmente superior a la que podría realizar el inversionista individualmente.

En el caso específico de los inversionistas retail, permite que estos puedan participar en el mercado inmobiliario con participaciones relativamente pequeñas, mientras que en el caso de los inversionistas institucionales les fomenta a participar más libremente en el sector inmobiliario, en el que tal vez no participarían activamente de la manera tradicional a menos que ese sea su rubro de negocio, por la poca liquidez de las inversiones y la poca posibilidad de diversificación.

En ambos casos, el inversionista cuenta con ventajas tributarias importantes, como la aplicación de la tasa del 5 % de impuesto a la renta para personas naturales domiciliadas que inviertan en FIRBI o FIBRA o en diferimiento en el pago del mismo impuesto generado en el aporte de inmuebles al patrimonio si se cumplen determinados supuestos que posibiliten que la transferencia no se considere como enajenación[11].

Debemos aclarar que estas últimas pueden cambiar en cualquier momento y no son inherentes a la estructura de los FIRBI y los FIBRA, sino que fueron promulgadas acertadamente para fomentar ambas figuras.

 

  • Reflexiones finales

Los alcances de los FIRBI y FIBRA, si llegasen a tener la aceptación en el mercado que los especialistas esperan, son incalculables. No solo significarían un cambio de paradigma de las inversiones en el sector inmobiliario peruano, sino que implicarían la facilidad de creación de proyectos de tamaños nunca antes vistos en el país.

A través de los REIT en Estados Unidos no solo se gestionan proyectos inmobiliarios relacionados con viviendas y edificios, sino también vallas publicitarias, torres telefónicas, líneas eléctricas, de gas y un sinfín de nuevas estructuras[12].

Solo resta esperar a presenciar si el alicaído mercado de valores peruano llega a despegar con estas nuevas propuestas.


*Estudiante de Derecho en la Universidad Nacional Mayor de San Marcos. Ha sido coordinador general del Grupo de Estudios Sociedades y asistente de cátedra de los cursos de Derecho Comercial I y Derecho Concursal. Contacto: ayrgonib@hotmail.com

Imagen obtenida de: https://bit.ly/2WqMczW

  • Bibliografía

COURT, Eduardo; TARRADELLAS, Joan. “Mercado de capitales”. México: Pearson Educación, 2010

DAMODARAN, Aswath. “Strategic risk taking”. Pensilvania: Wharton School Publishing, 2007

GONZÁLEZ, Ayrton. “Financiamiento mediante emisiones de bonos en el mercado de valores”. En Actualidad Jurídica, Nro. 291, febrero 2018.

KREWSON‐KELLY, Stephanie; THOMAS, Brad. “The Intelligent REIT Investor: How to Build Wealth with Real Estate Investment Trusts”. New Jersey: Wiley, 2016

PEDROZA, Eduardo. “Introducción al tratamiento tributario de los Fondos de Inversión en renta de bienes inmuebles (‘FIRBI’)”. Enfoque Derecho. Obtenido el 16/05/2019 de https://www.enfoquederecho.com/2018/08/04/introduccion-al-tratamiento-tributario-de-los-fondos-de-inversion-en-renta-de-bienes-inmuebles-firbi/

POLO, Roberto. “Los fibras y firbis y el impuesto a la renta”. Ius360. Obtenido el 16/04/2019 de http://ius360.com/columnas/los-fibras-y-firbis-y-el-impuesto-la-renta/

The National Association of Real Estate Investment Trusts. Obtenido el 16/05/2019 de https://www.reit.com/data-research/data/reits-numbers

TONG, Jesús. “Finanzas empresariales: la decisión de inversión”. Lima: Universidad del Pacífico, 2018

[1] Cifras actualizadas al 31 de enero de 2019. En The National Association of Real Estate Investment. Obtenido el 16/05/2019 de https://www.reit.com/data-research/data/reits-numbers

[2] TONG, Jesús. “Finanzas empresariales: la decisión de inversión”. Lima: Universidad del Pacífico, 2018, p. 321

[3] DAMODARAN, Aswath. “Strategic risk taking”. Pensilvania: Wharton School Publishing, p. 5

[4] COURT, Eduardo; TARRADELLAS, Joan. “Mercado de capitales”. México: Pearson Educación, 2010, p. 127

[5] Esto considerando la regulación nacional sobre copropiedad. En otros países esta práctica es útil y es modernamente denominada como crowdfunding inmobiliario. La gran diferencia con el modelo tradicional radica en que la gestión del inmueble es centralizada por un gestor profesional. Los copropietarios renuncian a todo poder de decisión.

[6] Según el artículo 3 del Reglamento del mercado de inversionistas institucionales: “Son inversionistas institucionales las personas que, por su naturaleza, características o conocimientos, comprenden, gestionan y evalúan adecuadamente los riesgos asociados a sus decisiones de inversión”.

[7] Para ampliar la noción de mercado de valores, permítasenos remitirnos a GONZÁLEZ, Ayrton. “Financiamiento mediante emisiones de bonos en el mercado de valores”. En Actualidad Jurídica, Nro. 291, febrero 2018, pp. 223-224

[8] KREWSON‐KELLY, Stephanie; THOMAS, Brad. “The Intelligent REIT Investor: How to Build Wealth with Real Estate Investment Trusts”. New Jersey: Wiley, 2016, p. 12

[9] Ibíd.

[10] KREWSON‐KELLY, Stephanie; THOMAS, Brad. Ob. Cit., p. 13

[11] Ver: PEDROZA, Eduardo. “Introducción al tratamiento tributario de los Fondos de Inversión en renta de bienes inmuebles (‘FIRBI’)”. Enfoque Derecho. Obtenido el 16/05/2019 de https://www.enfoquederecho.com/2018/08/04/introduccion-al-tratamiento-tributario-de-los-fondos-de-inversion-en-renta-de-bienes-inmuebles-firbi/ y POLO, Roberto. “Los fibras y firbis y el impuesto a la renta”. Ius360. Obtenido el 16/04/2019 de http://ius360.com/columnas/los-fibras-y-firbis-y-el-impuesto-la-renta/

[12] KREWSON‐KELLY, Stephanie; THOMAS, Brad. Ob. Cit., p. 7

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